(报告出品方/作者：浙商证券，田杰华、邱世梁)

　　1. 网安大变局：从合规驱动走向内在驱动

　　1.1. 变局一：网络安全成为数字经济的内在必然需求

　　数字经济浪潮席卷，发展数字经济是国家的战略需要，是大势所趋。

　　(1)根据中国信通院定义，数字经济包含“四化”内涵，即数字产业化、产业数字化、数字化治理、数据价值化。

　　(2)发展数字经济的战略意义凸显。根据中国信通院报告披露，2020年，我国数字经济规模达到39.2万亿元，同比增加3.3万亿元，占GDP比重为38.6%，占比同比提升2.4个百分点(2002年，该占比为10%)。随着新一轮科技革命和产业变革的持续推进，数字经济已成为当前最具活力、最具创新力、辐射最广泛的经济形态，成为国民经济的核心增长极之一。2021年10月18日，中共中央政治局第三十四次集体学习时强调“把握数字经济发展趋势和规律，推动我国数字经济健康发展”。

　　网络安全是数字经济的内在需求，“网络安全对于数字经济”的重要性好比“刹车对于汽车”的重要性。随着数字经济的不断发展，信息产业和传统产能加速融合，万物互联趋势更加明显，网络安全已成为护航经济发展、保障社会安全的重要基石。此外，随着物联网、大数据、云计算等新技术的普及，新兴数字化产业规模持续扩大，对网络安全的建设提出了更高的要求。

　　1.2. 变局二：今年来政策频发驱动网络安全加大投入

　　2021年以来，《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》、《数据安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例（国务院令第745号》的出台、《中华人民共和国个人信息保护法》等重要政策和法规出台，我国网络空间安全保障进入了“等保+关基+数据安全+个人信息保护”多重保障的时代。

　　《关键信息基础设施安全保护条例》进一步明确关键基础设施定义和保护要求：

　　A、关键信息基础设施，是指公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业等重要行业和领域的，以及其他一旦遭到破坏、丧失功能或者数据泄露，可能严重危害国家安全、国计民生、公共利益的重要网络设施、信息系统等。

　　B、国家对关键信息基础设施实行重点保护，采取措施，监测、防御、处置来源于中华人民共和国境内外的网络安全风险和威胁，保护关键信息基础设施免受攻击、侵入、干扰和破坏，依法惩治危害关键信息基础设施安全的违法犯罪活动。

　　《三年行动计划》提出：电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达10%。公司客户以政府、电信、金融等重点行业为主，《三年行动计划》有望显著促进电信等重点行业对网络安全产品和服务的需求。

　　2. 公司变化一：安全运营将迎规模化放量

　　2.1. 业务变化：2022年或将迎规模化放量

　　2017年12月，成都安全运营中心的成立，公司开始启动智慧城市数据与安全运营业务，旨在打造专业安全分析团队，提供覆盖全行业全技术的安全能力，解决城市信息化新技术带来的安全挑战。根据公司披露投资者交流纪要，2020年，安全运营收入6亿元。

　　截至2021Q3，公司已形成华东、华南、西南、华北、华中五大区域资源中心，9个省级二级业务支撑中心及100+城市安全运营中心的生态体系，全国覆盖率持续扩大。

　　根据公司2020年年报披露，2021年计划全国安全运营中心的建设累计达到120个。

　　（1）渗透率：根据百度百科，中国共计333个地级行政区，按照公司2021年120个城市覆盖预期，渗透率已经达到较高水平。

　　（2）以收入增长为工作重心：根据公司披露交流纪要，2022年，公司工作重心将是扩大已有安全运营中心标准化运营服务的收入，增加单点的收入规模。

　　（3）市场空间：城市安全运营中心业务的有效开展，将有助于拉动公司安全产品和安全运营与服务收入的双增长。根据公司披露交流纪要，目前，标准化程度比较高的山东济南安全运营中心为例已积累超过60个政企客户，标准化程度非常高，年收入约2000万。假设平均每个城市安全运营中心收入为2000万元，则120个城市安全运营中心对应的市场空间为24亿元。

　　2.2. 核心优势：产品线齐全、市占率领先

　　公司成立于1996年，是全面型的企业级网络安全厂商，拥有完善的专业网络安全/数据安全产品线，达百余个产品型号，为政企用户提供网络安全软件、软/硬件一体化产品、平台化产品及安全运营与服务，用户覆盖政府、电信、金融、制造业、能源、交通、医疗、教育、传媒等各行业。

　　公司在中国网络安全行业的市占率第二。根据CCIA、2021国家网络安全宣传周统计，2020年，公司在中国网络安全产业市占率为6.9%，位居中国第二名，且市占率持续提升(2018、2019年市占率分别为6.4%、6.5%)。

　　公司在网络安全细分赛道市占率领先。根据IDC、赛迪顾问统计，公司在入侵检测与防御(IDPS)、统一威胁管理(UTM)、安全管理平台(SOC/SIEM)、数据安全、数据库安全审计与防护、堡垒机、网闸、日志审计、漏洞扫描等9项产品的市场份额保持多年排名第一;在新兴的工业安全领域，包括工控防火墙、工控漏扫、工控网闸、工控主机安全、工控IDS的5项产品市场份额排名第一，同时在智慧城市安全运营、政/企云安全等新兴安全领域保持市场领先地位。

　　全产品线与安全运营中心构成不同组合，提升安全云营中心的服务水平。公司结合自身网络安全产品链完备的优势，在安全运营平台中集成各类引擎，如安全防护网关、资产绘测引擎、网站监测引擎、脆弱性扫描引擎、性能监测引擎、威胁感知引擎、威胁情报等，形成丰富多样的城市运营中心样本，提高安全运营中心服务水平。

　　2.3. 行业趋势：托管安全服务市场潜力大

　　（1）智慧城市建设持续深化，驱动安全需求，IDC预测，2020年，中国智慧城市支出规模将达到266亿美元，是支出第二大的国家，仅次于美国。

　　(2)根据公司官网披露，国际优秀网络安全企业的安全运营业务占比已达60%，安全运营代表着安全产品服务化(SecaaS/SocaaS)的趋势和类云业务的利润模式。

　　(3)智慧城市驱动托管安全服务市场增长，根据IDC数据，到2024年，全球托管安全服务子市场规模预计达到389亿美元，2019-2024年复合增长将达到13%。而中国到2024年，中国托管安全服务子市场规模预计仅达到5.6亿美元，增长空间大。

　　3. 公司变化二：新安全业务持续放量高增

　　3.1. 业务表现：新兴业务收入持续高增长

　　公司已形成以数据安全、工业互联网安全、云安全等为主的新赛道布局。2020年，新兴业务收入达10亿元，同比增长67%（2019年增速：200%）。2021年前三季度，信创产品、云安全管理平台、EDR、数据防泄露产品、数据安全交换系统、密码机销售分别同比+900%、+600%、+200%、+100%、+90%、+80%，新兴安全业务持续放量高增。

　　1）数据安全：

　　A. 布局早：2013年，公司涉足数据安全。2014年以来，数据库审计与防护系统连续蝉联市场份额第一。

　　B.产品全：涵盖数据防泄密DLP、数据加密、数据防护、数据脱敏、数据安全交换、电子签章、安全文档、数据安全治理管控平台等防控一体的整体解决方案。

　　C.应用广：数据安全系列产品已在政府、公安、医疗、智能交通、智慧城市、工业企业、传媒、电信、教育、金融等行业有广泛的应用部署。

　　D.增速快：根据公司公告披露，2020年公司销售数据安全类产品约6亿，数据安全产品实现收入约3.2亿，2021年将呈高速增长趋势。

　　2）工业互联网安全

　　A. 公司战略新兴业务之一。

　　B. 应用面扩大：主流工控安全防护、检测、平台产品已适配包括电网调度、发电、石油石化、智能制造、5G等近20个行业，并突破港口、民航、钢铁、水务行业。

　　C.工业安全服务：在多个城市落地工业互联网安全运营中心，搭建工业互联网安全态势感知平台。

　　2）云安全

　　A. 政务云/专有云/行业云安全：形成“云、网、边、端”一体化、人机共治的云安全综合解决方案，为用户构建网络安全、主机安全、应用安全、数据安全、原生安全等全方位安全闭环体系。

　　B.SMB安全云：为中小企业打造云子可信，累计服务中小企业超过3万家，用户遍布互联网、教育培训、零售快消、医疗健康、房地产、保险等众多行业和领域。

　　C. 2021年前三季度，云安全管理平台产品销售同比大幅增长。结合各地城市安全运营中心开展SASE模式云安全服务，持续加大拓展全新的云安全运营模式。

　　3.2. 投入重心：加大新业务研发创新投入

　　公司核心技术优势明显。公司经过 25年的发展，积累了丰富而深厚的专业知识库和资源库，在北京、上海、广州、杭州、成都、南京等多地拥有研发机构，在技术团队、技术积累、企业资质、专利著作、行业标准等各方面指标优异。

　　2020年：

　　（1）公司研发支出达6.58亿元，同比增长8.83%，2015-2020年CAGR为15.56%;研发支出占总营收比为18.04%，2016-2020年期间均超过18%。

　　（2）公司研发人员数量达2072人，2016-2020年间持续增长，研发人员数量占总员工人数比达38.51%。高研发投入，为公司在新兴安全领域的持续发力奠定良好基础。

　　（3）重点围绕新兴业务方向，根据公司公告，2020年，重点围绕在云计算安全、人工智能、工业互联网安全、物联网安全、大数据安全领域方向加大研发创新投入。

　　3.3. 行业趋势：景气向上，公司市占率高

　　公司新兴安全业务所在的细分赛道市场高景气，公司市占率领先：

　　1）  数据安全

　　A.主要驱动：2021年，《数据安全法》和《个人信息保护法》的落地，催生了政务、行业和个人数据安全的巨大市场。

　　B.市场空间：根据CCID报告，2020年，我国数据安全市场规模30.7亿元，同比增长10.8%。

　　C.公司市场份额：公司市占率10.6%，排名第一(连续6年市场占有率第一)。

　　2）工控安全

　　A. 主要驱动：2017年以来，我国工控安全、工业互联网安全政策标准日益完善，垂直行业工业信息安全建设提速，工业企业安全意识全面增强，工业信息安全保障技术水平显著提升，推动了工业信息安全产业的全面发展。

　　B.市场空间：据工业信息安全产业发展联盟报告，2019年，我国工业信息安全产业规模为99.74亿元，同比增长41.84%；其中，工业互联网安全产业规模为38.3亿元，同比增长51.62%。预计2020年，我国工业信息安全市场增长率将达23.13%，市场整体规模将增长至122.81亿元。

　　C.公司市场份额：根据赛道顾问报告，公司在工控防火墙、工控漏扫、工控网闸、工控主机安全、工控IDS五大领域市场地位排名第一。

　　3）云安全

　　A. 主要驱动：IT架构从传统IDC向云端迁移，数字基础设施向多云、混合云形态转移，以数据中心内部和外部进行划分的安全边界被打破。云原生加速云化变革。

　　B.市场空间：根据赛迪顾问数据，2020年中国云安全市场规模80.0亿元，同比增长45.2%。预计2022年，中国云安全市场规模将达到167.8亿元，同比增长45%，2020-2022年CAGR为44.83%。

　　4. 公司变化三：组织变革提升团队战斗力

　　4.1. 内部变革：优化治理结构，激活团队战斗力

　　（1）公司进一步优化内部治理结构，落实合伙人制度，打造高素质的经营管理团队，倡导以业绩为导向的经营理念，激励合伙人为公司长期服务，共享公司的发展成果，最终实现合伙人与公司成为价值共同体，促进公司的长期发展和市场竞争力的持续提升。

　　（2）2021年，公司人员规模加速扩张。截至2021年第三季度末，公司员工总数超过6400人，其中研发人员占比37%，技服人员占比25%，销售人员占比24%，整体较年初增加1000余人(其中，销售人员增加超200人)，人员规模加速扩大(2018、2019、2020年总员工数分别同比增长82、746、772人)。人力资源的扩充为公司进一步提升总体业务规模提供了保障。

　　（3）2021年前三季度，营收增速边际改善，经营效率提升

　　2020年，公司营收36.47亿元，同比增长18.04%，2015-2020年CAGR为18.91%，收入持续稳定增长。2021年前三季度，营收20.97亿元，同比增长45.33%，增速上行。

　　2020年，公司归母净利润8.04亿元，同比增长16.82%，2015-2020年CAGR为26.92%，2021年前三季度，归母净利润-0.15亿元，根据公司2021年三季报披露，主要系员工持股计划产生的股份支付费用构成一定影响，2021年9月1日-30日，公司回购股票总成交额为1.00亿元，剔除股份支付费用影响，前三季度归母净利润为3387.37万元。

　　2016-2020年，(1)毛利率总体相对稳定，维持在65%左右。(2)三项费用率稳步下降，体现出公司经营效率的逐渐改善。(3)净利率上升至22%左右。

　　4.2. 渠道建设：新渠道体系政策，加强市场下沉

　　渠道背景：公司通过直销与分销相结合的方式为用户提供产品，目前直销/泛直销业务为主，渠道业务为辅。截至2020年底，公司在全国各省市自治区有60+家业务分支机构，拥有覆盖全国的渠道和售后服务体系。

　　公司渠道体系包括两级。一级渠道伙伴包括区域总代、云产品代理。区域总代主要承担启明星辰授权产品与服务的销售目标，提供物流、资金和二级渠道支撑平台。二级渠道伙伴包括区域白金、商业金牌、特约代理，直接服务于最终用户。

　　2021年，公司渠道变革进一步加强。根据公司微信公众号披露，

　　(1)公司的渠道建设在2018年开始启动试点，2019年加强全面推广，并成为一项重点工作。2021年，公司进一步推进组织革新，充分协同城市安全运营中心的业务开展，加强公司渠道体系建设，提升区域性下沉市场的业务规模；同时配套相应的预算和奖励机制，进一步激发团队的市场响应能力和创新能力。

　　(2)2021年5月13日，2021年启明星辰生态伙伴大会上。公司推出最新的渠道产品、渠道架构、激励政策、赋能、支撑体系。同时，会上提到2021年“市长计划”，公司将在GDP排名靠前地市，组建销售团队，将售前、售后、服务团队下沉到区县级地区，深耕业务。此外，公司发布渠道新品超融合。

　　根据公司披露投资者交流纪要：

　　（1）2020年，公司渠道收入6亿元左右，2021年目标渠道收入达到8亿。

　　（2）截止到2021年11月，公司核心渠道的数量同比增长三倍，且覆盖到四、五级的区县市场，核心渠道体系的搭建基本完成。

　　（3）公司对自有的重点渠道产品体系进行了重新的搭建，已基本完成了独立的专用于渠道产品19款，销量增长125%。

　　（4）公司自有的认证渠道人员数量同比增长几倍。

　　5. 盈利预测与估值

　　5.1. 盈利预测

　　收入端核心假设：

　　启明星辰是主要业务报告网络安全产品、网络安全服务、硬件及其他。。

　　（1）网络安全产品：

　　A. 2019-2021年前三年季度，新兴业务收入持续高增长，新业务布局成效明显。B. 公司持续加大研发投入，重点投入新兴安全，提升产品竞争力。C. 技术、需求等多重驱动，数据安全、云安全、工业互联网安全等新兴市场景气向上，公司市占率领先。预计公司收入增速将有所修复。结合公司业务结构、业务节奏、竞争力等多重要素，我们预计公司的网安产品线业务2021、2022、2023年营收增速分别为26%、25%、25%。

　　（2）网络安全服务

　　A. 自2017年公司布局城市安全运营业务以来，覆盖城市数量持续扩大，预计2021年覆盖数量将超过120家。B.城市安全运营中心业务的有效开展，将有助于拉动公司安全产品和安全运营与服务收入的双增长。C. 2022年，公司工作重心将是扩大已有安全运营中心标准化运营服务的收入，增加单点的收入规模。由此，我们预计网络安全服务业务2021、2022、2023年营收增速分别为35%、30%、25%。

　　（3）其他业务

　　其他业务收入占总收入比重较小，预计该业务将维持稳定，我们预计2021、2022、2023年其他业务营收增速分别为5%、5%、5%。

　　结合上述，我们总体预计公司2021、2022、2023年营收增速分别为28.59%、26.49%、24.93%。

　　毛利率预测

　　（1）网络安全产品：结合该业务历史毛利率、产品创新趋势等因素，预计该业务毛利率将相对稳定，2021、2022、2023年毛利率分别为63.0%、62.8%、63.2%。

　　（2）网络安全服务：网络安全服务以人力服务为主，随着公司城市运营中心数量扩大，安服工具增强，预计该业务毛利率将稳中有升，2021、2022、2023年毛利率分别为66.0%、66.2%、66.5%。

　　（3）其他业务：预计该业务毛利率维持稳定，2021、2022、2023年毛利率分别为76.0%、76.5%、75.5%。

　　预计2021-2023年公司销售毛利率分别为64.00%、63.95%、64.30%。

　　销售费用率：(1)2021年，公司大规模扩张团队数量，销售团队规模大幅增加，预计销售人员薪资费用将增长。(2)公司持续推进渠道变革，渠道收入规模有望扩大。(3)随着公司经营管理效率的提高，销售费用率有望得到改善。预计2021-2023年销售费用率分别为23.00%、22.00%、21.00%。

　　管理费用率：(1)随着公司业务规模扩大，预计公司管理人员数量和薪资水平将持续上涨。(2)公司进一步加强费用管控、提升经营效率，预计管理费用率水平将有所下降。预计2021-2023年管理费用率分别为4.50%、4.20%、4.00%。

　　研发费用率：(1)公司持续加大研发投入，扩大研发人员数量，重点聚焦新兴业务领域，预计研发费用将维持增长。(2)公司在经营管理、研发投入方面进行精细化管理，预计研发费用率将相对稳定。预计2021-2023年研发费用率分别为18%、17.5%、17.5%。

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