出品｜大摩财经

　　“AI四小龙”之一云从科技的A股上市日前成功过会，另一家国内人工智能龙头商汤科技上市的消息也在频传。据媒体报道，商汤科技已确定“A＋H”股上市，最快将于8月向港交所提交上市申请。

　　就在本周，商汤科技确认：刚离任的瑞信中国CEO唐臻怡即将出任商汤科技副总裁。外界猜测，这位曾先后供职于财政部、中信集团、瑞信中国的资深银行家，将负责推动商汤科技上市前的合规工作，加速商汤科技登陆资本市场的进程。

　　最近两年，旷视、依图、云从、商汤等“AI四小龙”均在谋求上市，但除人脸识别外缺乏成熟的落地场景成为行业硬伤，此外也面临平台型互联网企业和大型通讯企业的激烈竞争，导致此前旷视、依图的上市之路并不顺利。行业估值最高的商汤科技，能否在资本市场成功突围，颇受市场瞩目。

　　成本高昂的“人工智能”

　　身份证放在指定区域，然后目光看向摄像头，闸机门瞬间打开，再重复一次此步骤，就完成了登机需要的“人、票、证”识别，很多从北京大兴国际机场（下称大兴机场）出行的旅客都不由得感慨AI对效率的提升。大兴机场地上四层58条安检通道的“智能安检系统”均由商汤科技提供人脸识别。

　　商汤科技的技术还被用在城市安全、智慧交通、运营商、教育、遥感等领域。根据商汤科技的官网，这些领域的客户有上海西岸、交通运输部、上海地铁、西安地铁、郑州地铁、深圳地铁、国家卫星气象中心等。这些客户大部分为政府机构和事业单位。

　　多位从事面向此类客户的销售人员指出，这类客户更多希望采购软、硬件结合的产品，“硬件看得见摸得着，而单一算法或者软件无法被量化，因此提供算法、软件的产品多作为集成者或者被集成者存在，主要看是哪家企业拿下的项目。”

　　作为集成者或者被集成者，意味着需要其他企业配合来完成项目，这无形中降低了项目的利润率。媒体曾披露一份未经官方证实的商汤科技的融资计划书，其中显示商汤科技2019年收入是50.6亿元，毛利率43%，毛利润2.16亿元，但未披露净利润和净利率。上述融资计划书披露了2017年与2018年的净利率，分别为2%和3%，净利润分别为1100万元和5900万元。

　　43%的毛利率在头部AI公司中属中下水平。纵向对比，旷视2019年上半年的毛利率是64.6%，依图2019年毛利率是63.9%，云从2019年毛利率40.9%；横向对比，2017年至2020年上半年，同行业综合平均毛利率分别为69.28%、68.72%、63.47%、66.61%。

　　虽然商汤科技拥有业内顶尖的科研实力，其科研论文无论从数量还是质量上，都名列国际前茅，但具体到项目落地，其还需要拥有大量一线的销售、实施、交付和结算人员，这在无形中也增加了企业的成本。

　　上述问题也是科创板上市委员会对另一个家AI“四小龙”公司——云从科技的主要质疑。在问询中，上市委员会请云从回答“云从集成商客户在交易中承担的职能，直接面向终端用户的集成商客户是否实为代理；说明云从如未被明确告知终端用户具体信息，如何结合终端客户应用场景进行定制化的安排，如何安排硬件和软件的安装调试。”等问题。

　　随着消费互联网向产业互联网转型进入深水区，阿里、腾讯、百度等平台型互联网企业，和华为、三大运营商等通信企业，也在争夺政府机构、事业单位的项目，一些企业为了树立标杆项目，甚至不惜以“一元”、“数元”的超低价格参与招标，同时其在区域市场、下沉市场中也具有新兴企业无法比拟的销售和交付团队，此外，腾讯、阿里和华为等为了争夺区域市场，还进行了架构调整并且争相设立地方总部。

　　这无疑将更加考验"AI四小龙"的市场竞争力。

　　业绩能否支撑高估值？

　　目前“AI四小龙”都在抢夺“AI第一股”称号，只不过这条道路似乎并不通畅。旷视、依图虽已披露上市文件，但旷视的港股IPO一再延宕，后于2021年3月开始冲击科创板，目前仍在排队；依图冲击科创板的状态最终变为“终止问询”，后于6月底撤回科创板上市申请；唯一即将成功的是云从，其在7月20日被发审委认为“符合发行条件、 上市条件和信息披露要求”。

　　人工智能领域在近几年来高速发展，商汤科技是其中融资最多、估值最高的。创立至今，商汤科技先后已经进行了约10次融资，从2014年到2018年的9次融资总规模已达约30亿美元，2020年商汤科技被报道完成一轮金额不详的融资，投后估值约120亿美元。

　　但商汤科技的业务是否真如融资反应的那么蓬勃，或者说其营收能否支撑起目前的估值？

　　根据此前媒体取得的融资计划书，商汤科技将主营业务分为智慧城市、智慧商业和其他业务（教育、医疗）。商汤科技2019年营收50.6亿元（人民币，下同），其中智慧城市、智慧商业分别收入16.64亿元、26.81亿元，分别在营收中占比32.9%和53%。

　　在这两个主营业务中，智慧商业2019年的毛利率仅为23.9%，而智慧城市的毛利率则为57.8%，相对较高。

　　上述融资计划书中提到，目前商汤科技在智慧城市项目中主要是阶段性参与，还在努力提高在项目中的份额。但这类项目通常需要较强的政府关系，大量的前期投入，以及较长的回款周期，这些都构成对新兴企业的挑战。上述融资计划书提及，2019年末商汤科技的存货同比增长304%，政府项目的回款周期约348天。

　　商汤科技2017年与2018年盈利，2019年净利润并未披露。而在“AI四小龙”其他三家的招股书中，过去几年均全面亏损。

　　2017年至2019年，旷视科技净亏损分别约为7.75亿、28亿和66.43亿元，2020年1月至9月净亏损约为28.46亿元。依图科技2017年至2019年净亏损分别约为11.68亿、11.68亿和36.47亿元，2020年上半年净亏损约13.03亿元。云从科技2017、2018、2019年和2020年上半年分别亏损1.06亿、1.8亿、17亿和2.9亿元。

　　此外，商汤、旷视、依图的资产负债率都很高。招股书显示，旷视2019年上半年资产负债率为218.79%，依图2020年资产负债率是252.28%。上述融资计划书中，商汤科技2019年资产负债率是102.35%。

　　在境内外监管趋严的背景下，AI企业均面临数据来源和数据应用的合规问题。在上述科创板上市委员会对云从科技的询问中，上市委员会请云从回答：“云从的业务是否将因适用新的法律法规而遭受重大不利影响；人工智能解决方案是否能够远程获取数据信息，是否存在远程获取相关信息的情形；云从如何有效保证相关内控机制的有效执行，保证客户个人数据信息安全和公司规范运营。”

　　这也同样是商汤科技需要面临的问题。

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